央行购金:目的和趋势 | 建投宏观·周君芝团队_
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文| 周君芝、陈怡
核心观点
央行购金，是近年分析金价绕不开的变量。相较市场化的ETF等行为，央行购金数据透明度低，增加了黄金研究的难点。
本轮央行购金伴随着一些别样特征，例如多国央行更倾向于国内购金，也更偏好境内存储，说明本轮央行购金的底层动机并非简单的外汇头寸市场化管理，更顺应货币秩序重塑大势。
看清这一点之后，我们可以得到两点结论：
第一，央行购金并不是每一次金价上涨的驱动力，但央行购金可为黄金价格中枢提供支撑。
第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转，即新老货币秩序完成交替。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧。只不过从当下看，完成货币秩序重塑需要时间。
摘要
2025年最优的大类资产是贵金属，金和银。
对黄金的讨论热潮空前。在市场化因素背后，有一个黄金做多的“买手”被越来越多人关注——央行购金。
客观来说，2022年至今多国央行购金比例发生明显跃升，这反映了怎样的央行动机，并映射了怎样的宏观趋势？未来央行购金如何演绎，如何影响黄金价格？这些问题是当前黄金研究的热点话题。
一、央行购金，首先需要排除一些朴素但不正确的微观“直觉”
央行购金大部分并非为了直接交易。
一则现实中极少交易直接用到黄金，二则当前跨境交易中美元占比极高，显然不存在所谓的用黄金代替美元交易想象。
美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先。近年金价大涨同时，美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位并未降低，反而得到了继续强化。
央行购金对主权货币信用的增信作用存在明显的局限性。
一国跨境交易主要使用美元，而非本国货币，为了“乱世”之中本就不用本币交易，也就无所谓黄金为本币增信这一逻辑。
一国货币的信用并不来自于央行持金多寡，而更多是国际影响力。现实情况是，目前各主流经济体央行（美、日、中）持有黄金占总资产的比重均比较低（低于1%）。不妨碍他们的货币是世界级交易货币。
多增或者少增黄金，对本币信用的加持，效果少之又少。以加拿大为例，加拿大央行在2016年将黄金储备降至接近零，是G7国家中唯一没有实质性黄金储备的国家，但不妨碍加元在国际货币基金组织（IMF）的储备货币占比却相对较高。
二、央行购金，真正的动机有三类
央行购金的动机无非三个：商业化管理、防备极端情形、货币秩序重塑应对。
第一类动机，商业化头寸管理。
与普通黄金持有者一样，央行同样也需要管理资产投资，在黄金价格波动周期中切换资产配置，例如美债和黄金之间的比例调整，从而达到资产收益最优。这种黄金配置行为本质上是市场化的行为，所以我们看到历史上不少时间，央行购金行为契合黄金定价的市场化模型。
第二类动机，防备极端情形。
极端情形之下，例如金融制裁，一国政府或面临支付和交易困境。这种情况下，若有黄金，可在国际市场上通过黄金而展开特定交易，毕竟黄金作为最不具备争议的“共时性货币”，在极端情况下能够作为最后的货币交易媒介。
为应对极端情形的央行购金，往往还伴随着黄金存储属地变迁，即央行购金同时还会将黄金从国际上的黄金托管中心迁移至国内。如果属地不迁移，购买黄金，持有的只是黄金所有权凭证，依然无法应对金融制裁式的支付危机。
近年俄罗斯央行购金又售金，本质上就是这一逻辑的极致演绎。
第三类动机，应对货币秩序重塑。
在货币体系重塑过程中，旧货币体系核心影响力渐渐退却，新货币体系的核心影响力上升，新旧交替过程中货币支付体系存在隐含的不确定性。
为了应对这种不确定性，各国央行购买并持有黄金以备不时之需。这种情况的央行购金需求，持续时间偏久，对短期金价波动并不敏感，并且这种动机下的央行购金往往成为一段时间内黄金价格中枢的影响因素。
然而一旦新旧货币体系更替完成，央行购金停滞，往往也对应着金价大幅下行。历史上也不止一次发生过。
三、本轮央行增持黄金的两个新现象
其一，更多拥有金矿资源的央行已开始增加或正在考虑在当地购买黄金。
2025年最新的央行调查显示，更多央行正以本币直接从国内手工和小规模金矿开采商处购买黄金。世界黄金协会尤其关注到非洲和拉丁美洲央行开始在国内直采黄金。
相较于在场外OTC市场购买黄金（传统主流模式），本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。
其二，部分国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。
传统的黄金存储中心，以纽约、伦敦和瑞士（以国际清算银行为代表）这三大黄金托管中心为代表，是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。
出于对资产安全考量，一些国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。
《2025年央行黄金储备调查》显示，59%的受访央行选择“境内”存储。具体国家来看，印度、塞尔维亚、波兰、匈牙利、土耳其均出现从伦敦金库撤资的操作。
与此同时，中国正在积极建立新的区域黄金仓储中心。通过上海黄金交易所及其创新的“黄金走廊”——即横跨金砖国家和共建“一带一路”国家的高科技金库网络。
四、央行购金行为之下的金价启示
疫情之后全球进入了一次“混沌期”，科技浪潮、财政扩张、贸易博弈，供应链重塑，与这些实体经济和政治层面震荡相呼应，全球货币金融体系也在经历一次震荡，黄金飙涨，已鲜明表达世界对旧有货币秩序的忧虑。
顺着全球大趋势看央行购金，尤其是本轮央行购金还带有强烈的国内购金以及境内存储行为特征，背后的行为逻辑比较清晰，应对紧急情况以及货币秩序重塑。
看清这一点之后，我们可以得到两点结论：
第一，短期内央行购金行为可以为黄金价格中枢提供支撑。
第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转——新货币秩序构建完成。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧，只不过这一过程需要时间。
目录
正文
2008年金融危机后，新兴市场央行持续增持黄金，黄金储备占新兴市场经济体央行官方储备资产的比例开始出现上行，但央行增持黄金的规模自此多年维持在较为稳定的水平，弹性并不突出。
如何理解2022年至今黄金增持比例的跃升，以及背后驱动逻辑的深刻变化。我们一方面可以用排除法的方式打破一些模糊的叙事，另外一方面又试图剖析客观的边际变化无限逼近底层和本质，以此推演央行增持黄金的逻辑变迁和趋势演绎。
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央行增持黄金的三点“反直觉”
判断央行增持黄金，有几类直觉判断：一是，央行增持黄金可以为信用货币增信；二是，信用货币不断退坡情况下央行增持黄金是为了交易，黄金毕竟是“天然货币”；三是，美元信用下降，跨境交易中大家不愿意使用美元，更多使用黄金，所以央行也增加黄金持有。
解构央行购金，我们先来用数据来回应上述三个直觉性的判断。
（一）增持黄金是为了增信？央行资产负债表显示“NO”
现代法币体系中，黄金占央行资产负债表比例较低，对主权货币信用的增信作用存在明显的局限性。
主流经济体央行（美、日、中）持有黄金占总资产的比重均比较低（低于1%），意味着黄金储备并非增强货币信用的决定性因素。
中国央行资产端以外汇（51%）和商业银行债权（39%）为主。近年来中国央行持有的黄金比重虽持续上行，但占总资产的比重仍不足1%。
美联储资产端以持有证券资产为主导，美国国债和抵押支持债券（MBS）两者合计占总资产的90%以上。其中，美国国债是安全性最高、流动性最好的资产，也是公开市场操作的主要工具。抵押贷款支持债券（MBS）的持有则始于2008年金融危机，旨在直接稳定房地产市场和金融系统。
日本央行资产负债表最显著的特征是资产规模巨大，且以日债为绝对主体，而黄金在其资产中的占比非常低（约0.1%）。日本央行总资产与名义GDP占比非常高，这直接源于其长期对抗通缩和刺激经济的超宽松货币政策。持续大规模的国债购买，也使得日本央行是日本国债市场的最大持有者。
黄金支撑与货币信用存在非对称性，黄金并非增强货币信用的唯一决定因素。
比较典型的案例是日本和加拿大，其黄金储备占央行资产的比例和央行储备资产的比例均不高，加拿大央行更是在2016年将黄金储备降至接近零，成为G7国家中唯一没有实质性黄金储备的国家。但日元和加元在国际货币基金组织（IMF）的储备货币占比却相对较高。
这表明，黄金储备是增强货币信用的重要因素，但非唯一决定因素。经济规模、金融市场的广度和深度、政治的稳定性，以及国际联盟关系都可能为货币信用提供支持。
（二）增持黄金是为了交易？黄金储备数据显示“NO”
黄金在央行体系中扮演着双重角色——既是长期持有的战略性储备资产，也是用于短期国际流动性管理“抵押品”工具。
其一，持有逻辑。即将黄金作为战略性、永久性的价值储备。这部分资产追求的是绝对安全，对应的是实物黄金的持有形式。
其二，使用逻辑。即将黄金作为高流动性、临时性的抵押品。这部分操作追求的是危机中快速获取流动性，涉及账户黄金或临时性的资产转移。
以BIS（国际清算银行）的实操案例为例，过去十年时间，BIS自有黄金超过十年的时间里高度稳定，基本维持在100-120吨，这部分黄金是BIS自身资本和储备的一部分，是其长期、核心的战略资产。
但是“与互换合约相关的黄金”波动极为剧烈，尤其在金融危机（FY09-FY10）、欧元区债务危机（FY11-FY13）和新冠疫情（FY20-FY21）期间达到峰值。
这代表了BIS为其成员国央行提供的黄金互换服务。当全球金融体系压力巨大，各国央行对美元流动性的需求激增，可以大量使用黄金作为优质抵押品换取美元等外汇。而市场流动性充裕时，央行对此类短期工具的需求下降。
主要央行对黄金储备进行主动性交易管理的比例极低。
根据IMF的《国际收支和国际投资头寸手册》（BPM6），货币黄金是货币当局有权拥有并作为储备资产持有的黄金。只要央行对黄金拥有所有权，并为其储备管理目标而持有，无论其是实物形式还是账户形式，都应计入官方黄金储备。
其中，实物黄金，是央行增持和持有黄金最主要、最核心的方式。它指的是央行对具体、可识别的实物金条拥有绝对所有权。
账户黄金，不代表对实物的所有权，而是央行对黄金提供商（如商业银行）的一种债权。账户黄金能在短期融资、收益获取和市场操作方面提供了实物黄金所不具备的灵活性。
尽管欧央行历来是黄金市场的积极参与者，但其账户黄金占黄金储备的比例从2016年以来一直低于2%，维持在较低水平。
（三）黄金增持是因为 “去美元化”？跨境交易数据显示“NO”
尽管近年“去美元化”的讨论日益热烈，但美元份额在全球支付结算、和投资领域均不降反升。
其一，美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先。
美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先于排名第二的欧元（占比约20%）。值得注意的是，近年来美元份额还在进一步上升，与“去美元化”叙事相左，目前美元在支付结算领域的主导地位并未被挑战。
其二，美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位继续强化。
投资领域，美元在外汇交易中的核心地位尤为突出。不论是总体交易、即期交易、还是场外利率衍生品交易，美元的使用份额稳居首位。按双边交易统计（每笔交易涉及两种货币），过去三十年间美元在外汇交易中的占比极其稳定，接近90%。这种深度依赖意味着，投资者在配置全球资产、管理汇率风险时均围绕美元展开，形成了较强的金融交易惯性 。
根据国际清算银行（BIS）2025年9月发布的最新三年期调查报告，美元继续主导全球外汇市场，占比高达89.2%，高于2022年的88.4%。欧元份额由30.6%降至28.9%，日元基本持平于16.8%。
美元的全球主导地位继续强化仍源于其强大的支付基础设施以及全球对美元交易的路径依赖。
一是全球支付结算基础设施与美元深度绑定。环球银行金融电信协会（SWIFT）、纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）、联邦储备通讯系统（Fedwire）构筑了成熟的跨境支付信息枢纽与资金结算体系，三者凭借强大的网络效应与协同机制，高效支持了美元的跨境流动，强化了美元的核心地位。
二是全球对美元交易的路径依赖。从商品贸易看，石油-美元循环体系仍然是国际能源交易的主流模式，绝大多数大宗商品的定价与结算以美元为锚。从金融市场看，各类交易同样与美元深度绑定。
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本轮央行增持黄金的两个新现象
（一）国内购金诉求提升
国际金价持续上行，更多拥有金矿资源的央行已开始增加或正在考虑在当地购买黄金。
世界黄金协会数据显示，菲律宾、厄瓜多尔等国央行多年来一直购买本地矿产金，而且更多拥有金矿资源的央行也开始增加或正在考虑直接在当地购买黄金。
2025年最新的央行调查显示，36家受访方中有19家表示，他们正以本币直接从国内手工和小规模金矿开采商处购买黄金。另有4家央行正考虑效仿此举。这一数字高于去年的调查结果，当时57家央行中约有14家表示正直接从国内来源购买黄金。
世界黄金协会尤其关注到非洲和拉丁美洲央行开始在国内直采黄金。
加纳黄金管理局4月与多家本地矿商达成协议，买入他们20%的黄金产量。加纳黄金管理局代表加纳央行管理黄金购买事宜。
坦桑尼亚政府矿业部门已强制要求所有黄金出口商，包括矿商和交易商，将其产量至少20%出售给坦桑尼亚央行。
此外，哥伦比亚、赞比亚和蒙古国的央行一贯依靠国内开采的黄金来增加黄金储备。
相较于在场外OTC市场购买黄金（传统主流模式），本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。
央行在国内直采黄金有多重好处，一是可以支持本地采金业，二是可以在不动用外汇储备的前提下增加黄金储量。三是可以降低购金成本。
传统情况下，各国央行通过以伦敦为中心的全球场外市场购入黄金，交易以美元、欧元或英镑结算计价，通过主要的金银银行完成。这些交易通常涉及高纯度、符合全球交易标准的“伦敦合格交割”（London Gold Delivery, LGD），并存放在英国央行等顶级金库中。
由于金价飙升、黄金在地缘政治风险中更受青睐，黄金生产国的央行越发倾向于优先采购本国出产的黄金。部分央行通常能以略低于国际市场的价格购金。
本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。
（二）境内储存比例上行
传统的黄金存储中心，以纽约、伦敦和瑞士（以国际清算银行为代表）这三大黄金托管中心为代表，是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。
纽约联储的黄金库是全球最大的黄金金库，代表着美元体系和美国的金融实力。
黄金托管是纽约联邦储备系统向中央银行、政府和官方国际组织的多项金融服务之一。二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，各国为交易方便将黄金存于纽约，形成路径依赖。
截至 2024 年，该金库收藏了约 507,000 根金条，总重量为 6,331 吨。
伦敦从1970s开始就是全球黄金定价和交易中心，BoE （英国央行）的金库承载着大量的官方用金。
根据伦敦金银市场协会（LBMA）公布的数据，截至2025年10月底，伦敦金库的黄金持有量为8858吨，其中英格兰银行的黄金总量约5000吨（其中英国官方储备占金库总持有量的一小部分，约310.29吨）。
国际清算银行（BIS），被称为“央行的央行”，提供关键的黄金保管、结算和兑换服务，连接着伦敦、纽约和伯尔尼等市场。
其不直接运营金库，更倾向于利用全球主要金融中心（如伦敦、纽约）现有的成熟的仓储设施和清算体系。
虽然并非所有国家都详细披露本国黄金储备存放地点及具体数量，但根据新加坡贵金属交易商Bunker Group的估算，美国和英国是全球最大的黄金保管国两国合计储存的黄金占全球黄金储备的约53%。
值得注意的是，当前这一格局也显现出一些新趋势。出于对资产安全和金融体系独立性的考量，一些国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。
《2025年央行黄金储备调查》显示，59%的受访央行选择“境内”存储。
他们至少有部分黄金储备在这里，而去年只有41%的央行做出这样的选择。具体国家来看，印度、塞尔维亚、波兰、匈牙利、土耳其均出现从伦敦金库撤资的操作。
根据印度央行2025年的报告，其在过去四年已累计运回近280吨黄金，并将存放于国内的黄金比例从2022年9月的38%大幅提升至65%。从2022年9月或2023年3月开始计算，印度累计运回的黄金总量约为274-280吨。
塞尔维亚央行在2025年7月宣布将全部黄金储备运回本国，波兰、匈牙利、土耳其等多国也都已经将从欧美运回黄金或在本土储存提上日程。
波兰央行在2019年从英国央行伦敦金库中撤出100吨黄金，并高调宣布将黄金运回华沙和波兹南的国内金库，理由是“降低地缘政治风险”和避免“海外资产被冻结的可能性”，直接反映了对西方金融体系的不信任。
匈牙利央行分两阶段从伦敦运回94.5吨黄金（2018年28.4吨，2021年63吨），明确表示此举是为了“增强国家金融主权”，并提到对制裁风险的担忧，尤其是俄罗斯外汇储备被冻结后引发的连锁反应。
土耳其央行（2017-2018年）及Halk Bank等商业银行从英国央行撤出逾200吨黄金，主因是里拉危机和与美国的地缘政治紧张，面临制裁威胁，土耳其政府将此视为“去美元化”的关键步骤。
与此同时，中国正在积极建立新的区域黄金仓储中心。
通过上海黄金交易所及其创新的“黄金走廊”——即横跨金砖国家和共建“一带一路”国家的高科技金库网络——中国正重新定义全球贸易和金融格局。这些金库远不止是储备设施，能够实现安全的贸易结算、黄金支持的融资和不受制裁影响的托管。
在硬件基建上，中国香港机场管理局计划将贵金属储存库容量从现有约150吨逐步扩容至1000吨，2025年施政报告更提出“三年超越2000吨”的目标，剑指区域黄金储备枢纽。
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央行增持黄金的逻辑变迁和趋势演绎
（一）管理储备资产收益的诉求或不及2008年
2008年新兴市场开始加速增持黄金，背后主要驱动或仍是提高组合回报，购金行为更多是顺应市场规律。
央行储备资产中加入一定的黄金后能够提高组合的回报，金融危机后全球发达国家的低利率进一步提高了黄金的吸引力。黄金作为无息资产，债券利率的下行有助于提高黄金的边际吸引力。
发展中经济体黄金储备占官方储备资产的比例在2008年后转为上行。彼时，金价表现与实际利率的负相关性较为稳定，央行购金行为更多是顺应市场规律。
2022年后，央行增持黄金规模翻倍，增持黄金的步伐明显加速，对于管理储备资产的诉求或不及2008年。
其一，2022年后央行购金行为加速的背景是美债利率高企，且美元资产强势，从传统的“比价”逻辑出发无法解释央行购金的翻倍式跃升。
从2022年开始，全球央行购进量连续多年超过1000吨，占黄金需求的20%以上，成为一种结构性趋势。金价在美元利率高企的背景下依然强势上涨，购金本身已经成为支撑金价的新主导力量。
其二，央行黄金库存本地储备比例上升，一定程度上牺牲和放弃了黄金交易（增厚收益）的便利性。
历史上央行提升黄金储备收益和流动性最常用的工具是黄金租赁和黄金掉期。而一般用于主动管理目的的黄金必须符合GLD标准，并且处于流动性中心。央行的黄金租赁、掉期交易同大多数现货交易一样，都发生在伦敦OTC未分配账户体系（Unallocated Accounts）中。
2022年后多国央行黄金从伦敦金库撤资，也意味着这部分储备黄金后续交易和交割的物理成本明显上升。
（二）央行黄金库存再备份的安全性诉求明确
地缘政治事件（如制裁）凸显传统资产存放地的政治风险，央行黄金库存再备份的安全性诉求明确。
全球黄金流动性轨迹的变化，不仅体现在央行持续增持黄金，更为关键的变化是黄金存放地的选择。
以往，各国央行倾向于将黄金存放在伦敦、纽约等传统金融中心的金库。但2022年后，这一模式发生转变，出于对地缘政治风险和资产安全的担忧，更多的国家开始将黄金运回本国或寻找新的中立托管地。
比较典型的案例是2014年克里米亚事件后，俄罗斯央行开始大规模增持黄金（年均约200吨）的同时，并实施完全由本国存储的黄金存储策略。这种策略在俄罗斯被排除在金融体系之外时，为其提供了重要的资信支撑和流动性选项。
2022年俄乌冲突中俄罗斯海外资产被冻结的事件后，引发全球对西方托管体系信任度的下降。东欧部分地缘较敏感的国家例如波兰也出现类似黄金库存再备份的效仿操作。
（三）“黄金-人民币”结算机制的可行性提升
“黄金-人民币”结算机制的可行性，正随着以上海黄金交易所国际板为定价核心、以中国香港、沙特等离岸交割仓库网络为实物支点的基础设施日益完善而大幅提升。
2025年，上金所陆续启用沙特黄金交割库、以及在中国香港设立的国际板指定仓库，并上线在中国香港交割的黄金交易合约。实现了人民币与黄金实物的闭环交割，国际投资者可便捷“就地”将人民币合约兑换成实物黄金。
“上海金”国际板的定价与清算也依托香港全球最大的离岸人民币资金池（约1.2万亿元），进一步完善“上海金”的定价生态，推动全球黄金定价体系从“伦敦-纽约”双核向“伦敦-纽约-上海”三足鼎立演变。
伴随着基础设施的完善，应用场景的拓展，若“黄金-人民币”结算机制从理论构想步入实践阶段，充足的黄金储备是确保机制顺畅运行的“血液”。
第一重应用场景，为东南亚贸易商“黄金-人民币-商品”的贸易结算闭环。
对于泰国等东盟国家而言，传统的黄金交易和融资路径往往需要经过伦敦或纽约等西方金融中心，流程较长，手续费也更高。
通过上海的金融基础设施，新路径下，东盟等地的进口商可以将黄金托管或质押于指定仓库获得相应额度的人民币融资，直接用于支付从中国进口商品的货款。
11月5日，彭博社披露柬埔寨拟将新购黄金存入深圳保税区金库。此举或可被视为中国打造全球黄金枢纽的早期突破。
第二重应用场景，为（中东）主权基金提供“石油-人民币-黄金”的资产配置新选项。
以上海黄金交易所在沙特设立的黄金交割库为例，中东石油出口国收到人民币货款后，可以便捷在本地区将人民币兑换为实物黄金储存，或持有人民币黄金存单，这也为石油贸易商提供了除购买美元外资产的新选择。
风险分析
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《央行购金：目的和趋势——大类资产配置新框架（8）》
对外发布时间：2025年12月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：周君芝，执业证书编号： S1440524020001
陈怡，执业证书编号: S1440524030001
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