喜闻乐建|马年谈牛市:持续多久,动力几何,风险何在(万字)_
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2026年2月12日，西京研究院赵建院长与英大保险资管创始人、首任董事长，中央财经大学、复旦大学等多所名校导师张喜芳先生进行了首期《喜闻乐建》视频对谈，主题为“春季行情下的大类资产布局策略”。本期由西京研究院资深研究员金超主持，三人围绕当下市场的焦点问题——马年牛市能持续多久、动力几何、风险何在，视频连线80分钟，从宏观政策、经济周期、资金流向、中美分化等维度展开深度交锋。以下为对谈实录精编版，希望能为您的决策提供些许参考。《喜闻乐建》栏目将定期与大家见面，欢迎持续关注。
本期对谈要点：
924行情驱动因素：天时地利人和是否牢不可破？
宽基指数与内需：居民财富如何保值增值？
去全球化是伪命题？中国如何参与国际分工？
中国是否要走资本走出去道路？
康波周期与信贷周期：中美分化下的资产配置
大宗商品涨价：政策会否出手干预？
一、924行情驱动因素：天时地利人和是否牢不可破？
主持人金超：两位老师好，今天是《喜闻乐建》的第一期访谈，我们就先聚焦在当下市场最受关注的话题：在当前的时间窗口和价格点上，分析展望一下年内大类资产的走势。924之后，市场走出了一波大的估值修复行情，但目前经济整体动能尚未跟上，再加上美联储新提名的主席给未来货币政策走向带来了更大的不确定性，市场对后续行情的分歧其实是越来越大。首先，想请教赵博和张总，回头看这波估值修复，核心驱动因素究竟是什么？这些驱动因素是否牢不可破？是基本面实质触底，还是一场政策主导的短暂牛市，会否存在只是阶段性反弹的可能？
赵建：我先抛砖引玉，也请张总后续指正。我的观点是，这一轮牛市大概率会比以往中国任何一次牛市都更长。从924之后，一直有人问这轮行情是不是脉冲式的，是不是熊短牛长过程中的又一朵浪花？然而在过去一年半时间里，我始终认为这次是中国权益资产重估的一条长河，而波动只是其中的浪花。我们判断的基本逻辑，是从924以来一直秉持的“天时、地利、人和”的三维框架，目前这三个逻辑依然强劲且有韧性，即便部分逻辑的动能有所衰减，但新的支撑因素也不断出现。
先谈天时，2024年8月份美联储降息，全球进入新一轮货币宽松周期，也迎来了中美货币宽松的共振。在2024年8月之前，全球多数国家都在加息，只有中国处于降息通道，也只有中国面临通缩，全球则是通胀态势。这形成了巨大的货币政策背离，直接导致中美利差不断扩大，中国释放的流动性大多流向了美股等海外资产，而非人民币资产。
2024年8月份的美联储降息只是此次重估的一个必要条件，而非充分条件，充分条件就是924的政策落地，这相当于给中国大类资产的货币政策带来了一次全面转向，类似疫情后的政策转向。具体来看，924、926之后出台了一系列货币宽松政策，比如央行运用回购贷款、再贷款、互换便利等几大工具，我将其称为货币政策的“范式之变”——过去我国货币政策并未明文提出为资本市场负责，而现在资本市场有多少资金需求，央行就会匹配多少供给。这种范式之变的本质，是学习美联储和日本，推出中国版的量化宽松，只是并未明确定义而已。而央行一旦开启流动性投放，能量就是无上限的。商业银行创造货币会受资本充足率、风控等因素制约，但从MMT理论来看，央行可以实现无限放水，这就是天时层面的核心支撑。
再看地利，核心体现在估值上。924之前，全球资本市场都是牛市，估值普遍偏高。反观人民币权益资产，不管是A股还是港股，估值都处于低位，恒生指数从34000点跌到14000点，不少红利高息股的股息率能达到8%，估值优势非常明显。
最后是人和，从2024年三中全会开始，决定人民币资产定价的两大核心关系都出现了极大缓和：对外是中美关系，对内是政府与民营企业家、政府与市场的关系。三中全会重提以经济建设为中心，而此前则更多关注共同富裕、风险治理等方向收缩性方向。此外，中美互动近期有新的变化，美方有访华的意向，中方目前尚未明确回应，这恰恰说明中美关系进入了“不折腾”的阶段；两 岸虽始终是宏观风险因子，但边际上相比前几年也有明显改善。国内层面，近期各类会议，包括总书记主持的会议、国常会，都在加大对经济建设和民营企业的支持，去年还出台了民营企业法，再加上财政政策的发力——30年以来首次将赤字率从3%提高到4%，看似只是一个百分点的调整，实则是积极财政政策的一大步。这些“人和”领域的落地也为市场奠定了重要的信心基础。
天时、地利、人和三者叠加，造就了924之后的轰轰烈烈的行情。期间虽有大幅波动，比如10月8号的下跌，但就像近期黄金从5600点跌到4800点，跌幅将近15%，但并不代表行情结束。这波行情唤醒了A股沉睡三年的牛市动物精神，市场资金蜂拥而入，甚至出现过大盘涨停、交易系统瘫痪的情况。
回到核心问题，这三大逻辑是否还能支撑中国资产重估、支撑这轮牛市？我的判断是，没有本质变化。即便美联储降息预期出现生变，但整体仍处于降息通道，市场只是对缩表的可能存在担忧，且沃什也明确提出仍会降息，只是市场此前已经打满了降息预期，有些情绪波折。国内货币政策方面，虽然降息已经到了一定位置，但整体流动性依然保持宽松。
估值方面，客观来说，去年科创板块涨了60%，部分板块到了估值高位，估值优势被部分抹平，但相对估值依然有优势，尤其是科技股的想象空间仍在。而且对比美股、日股、韩股屡创新高，再结合未来国内大面积的AI基础设施投入，A股的估值高只是相对的。
基本面方面，整体动能确实不足，但结构性动能却很强，后续年报的密集披露也会进一步加以验证。近期周期股走势强势，市场开始看多中国基本面复苏，我们也发布报告认为，中国经济压力最大的时期已经过去。当然，这并不意味着总量压力已经触底，结构上，传统产业、房地产、高耗能和产能过剩产业仍在探底，但消费、出口、制造业投资的边际变化值得我们关注——去年制造业投资出现历史罕见的负增长，后续很难再更差。未来并非所有上市公司基本面都会改善，但盈利的上市公司数量会越来越多，所以估值的性价比依然存在。
所以说，这轮牛市的动力并非昙花一现，就像火箭发射会有二级、三级火箭。去年有AI大模型的DS时刻，今年又迎来新的SD时刻，AI周期中会不断出现新的惊喜。尤其是中国拥有丰富的产业背景和应用场景，大工业体系会持续催生新的机会，这些都决定了市场的下注头寸。比如今年11月到2月的春季行情和抢跑行情，市场开始做多有色、化工等周期板块，航天板块也有不错表现，热点轮动的背景下，牛市的核心逻辑未变。
当然，市场呈现出明显的结构性特征，并非所有股票普涨。比如银行板块此前因避险需求反弹一周，后续风险偏好回升后又有所调整，这也说明市场整体仍处于积极的风险偏好区间。牛市趋势一旦形成很难改变，就像黄金的短期大跌，并不会改变长期趋势。所以整体来看，市场后续依然值得看好，建议继续保持仓位，以看多的思维进行布局。
主持人：我们看到，当下也有观点拿目前市场和日本90年代相比，日本当时也经历过两波大幅反弹，您怎么看待现在A股的格局？？
张喜芳：我的核心结论很明确，牛市还会持续，从几个维度和大家聊聊原因。第一个维度，先复盘去年924以来，市场从低位走到4100多点的核心逻辑，主要有四点：第一是政策定调，高层释放了明确的支持信号；第二是流动性支撑，市场并不缺钱，居民储蓄持续创新高，只是投资和消费意愿不足，资金处于闲置状态；第三是过度悲观情绪的修复。目前市场只是从“过度悲观”回到“悲观”，还未到乐观阶段，这一步情绪修复就支撑市场走到了4000点；第四是资产配置焦虑，定存和理财利率持续走低，部分理财产品出现风险。房地产的投资属性明显下降，居民现金资产的配置渠道受限，而股市兼具估值低、流动性好的特点，成为了相对优质的配置方向。
所以924行情并非大水漫灌带来的，也不是经济强复苏的结果，而且从历史经验来看，牛市和经济强复苏并非时间点对点挂钩，反而往往在经济底部爆发。比如1999年，当时处于国企扭亏解困、就业压力较大的阶段，经济非常疲软，但市场却爆发了史无前例的519行情。924的行情也是如此，外部美联储降息、内部高层到各部门的协同发力，只是吹响了行情的号角，即便不是924，后续也会有其他时间点触发这轮行情。
第二个维度，从当前行业、政策等多个维度来看，是否还能支撑市场继续走下去？答案是肯定的。首先政策基调未变，高层依然乐于见到一个活跃、健康向上的资本市场，只是不希望出现疯牛；其次流动性未变，国内来看，今年是定期存款到期高峰，尤其是一季度，部分到期资金会流入股市，这是明确的增量；同时我国拥有较大的贸易顺差，海外避险资金、外贸回流资金，以及通过香港市场进入A股的海外资金，都会为市场带来流动性支撑。即便美联储新提名主席是鹰派，但他是灵活的鹰派，预计美联储的整体政策趋势不会有大的变化。
情绪预期方面，不少技术派认为市场涨了1000点后会不可持续，但回看2022年A股开盘3600多点，当前的涨幅其实可以忽略不计。市场只是把过度悲观修复到一般性悲观，整体仍处于谨慎试探的阶段，并未出现大范围的乐观情绪。资产配置方面，目前居民的资金配置意愿依然偏向权益市场，这一趋势没有变化。
此外，还有需要重点观察的领域：第一是中美关系，关税战的效果已经边际减弱，美方财政部长也对此有过反思，后续中美关系大概率维持斗而不破的格局；第二是房地产，行业已经度过最艰难的阶段，从快速下行转向缓慢筑底，不再对经济形成明显拖累，这就是积极信号；第三是经济结构转型，从过去的“房地产+金融”结构，转向现在的“科技+资本市场”结构，近期一级市场CVC基金开始活跃，上市公司做LP的数量越来越多，这就是结构转型的重要信号。还有今年中美互动的问题，中方对美方访华意向的冷淡回应，其实是出于谈判底气的考虑，并非拒绝沟通，而是希望在谈判桌上实现平等对话，而非单方面接受条件。
另外，人民币的国际地位也值得关注。达利欧认为人民币无法成为国际储备货币，理由是人民币只有交易媒介属性，缺乏类似美元和黄金的储备属性，但这一判断忽略了中国的实际情况——人民币有自己的锚定物，就是中国的制造业产能，我们是全球制造业大国，拥有完整的工业体系。这一点不能用传统经济学来判断，而这也是中国资产的核心底气。地方财政和化债方面，当前财政政策持续发力，托底信号强烈，不会出现大的系统性风险。
基于以上几点，2026年市场会保持热点轮动、温和上冲的态势。其实这轮牛市中，指数点位的意义并不大，核心是部分企业会实现跨越式发展，开始反映其真实价值。比如去年的AI相关企业，并非单纯的概念炒作，背后有订单、收入的硬支撑，后续年报披露过程中，会有更多公司验证市场此前的估值预期。
目前来看，除了地缘冲突这一不确定风险，其他因素对市场基本没有过多负面扰动，过去的关税等利空因素市场也已经充分消化。后续任何消息都是利好和利空的比例变化，而非全部都是利空，也不会利空所有股票。
最后，AI和科技带来的想象空间，会远超市场过去的预期。举两个例子，一是AI影视剧制作，目前部分团队的作品已经展现出强大的能力，未来会彻底改变影视剧的制作模式，后期制作的效率会大幅提升；二是量子科技，中国科大发布的九章四号，有网络报道，在特殊计算任务中的运算速度是谷歌同类产品的1200万倍，且实现了常温运行，而谷歌的产品需要冷却环境，研发成本也远高于我们。还有机器人领域，从去年需要人工辅助行走，到现在已经能完成空翻等复杂动作，中国科技团队的迭代速度超出了全球市场的预期。
虽然我们无法确定现在的科技公司未来谁能成为巨无霸，但可以肯定的是，千军万马中一定会诞生世界级的科技企业，比如去年DeepSeek的横空出世，就是市场未曾预料到的。科技带来的想象空间，会为市场提供持续的向上动力。
而且当前市场并非疯牛，而慢牛的节奏恰好为企业盈利改善、房地产风险出清、美联储政策平稳转向留出了时间，目前市场远未到需要防范过热的阶段，这是我对市场的整体判断。
赵建：针对刚才提到的日本通缩周期的牛市对比，很多人机械认为中国会复刻日本的走势，只是反弹而非趋势，后续还会进入漫长下跌，但我认为中国和日本有本质区别，这种情况在中国重复的概率极低。
第一是资本流动的差异，日本是资本自由流动，房地产去化后，日本国内通缩导致缺乏优质投资项目，居民和企业的资金大量流向海外，日本整个经济体几乎变成了一个金融控股公司，资金持续外流；而中国并未放开资本管制，居民资金难以大规模流出，即便定存利率走低，资金也只能留在国内市场，这也是过去中国各类资产估值偏高的重要原因，这一点和日本有根本不同。
第二是中国正逢科技周期红利，也就是所谓的“国运”。现在大家用全要素生产率解释中国经济增长，却忽略了中国40年工业化进程形成的巨大工业生态。这种生态就像一片广袤的工业森林，会持续催生新的产业、新的机会，形成规模涌现效应。过去解释中国经济增长，更多关注资本和劳动，认为人口老龄化会导致增长放缓，但工业体系的规模效应和生态效应，会成为中国经济增长的重要新动力，当然目前中国经济的核心矛盾依然是需求不足。
如果后续出口能保持平稳，国内内生需求不足的问题，会通过财政政策发力来弥补——去年出口表现较好，房地产和部分财政政策并未充分发力，今年这些政策空间可以充分释放，地方政府的投资积极性也会提升。另外，此前市场认为“股权财政”不切实际，但近期我接触到不少地方城投，通过并购、投资上市公司，在这轮牛市中实现了资产负债表的明显改善，这也是重要的积极信号。综上，日本通缩周期中的牛市是昙花一现，而中国的牛市有坚实的底层支撑，大概率会是趋势性的。
二、宽基指数与内需：居民财富如何保值增值？
主持人：结合两位老师的阐述，我有两个后续问题想请教：第一，张总提到不用过度关注指数，而当前宽基指数投资非常火热，这是否意味着宽基指数投资在此轮牛市中不会享受到太多的红利？第二，赵博提到日本资本可以出海自由流动，居民可以通过海外投资反哺自身财富。然而，我国居民资金处于外汇管制下，国内又缺乏高收益资产，那居民财富的保值增值是否会持续受影响，内需是否也会因此面临持续压力？
赵建：我先回答内需的问题。内需主要包括投资和消费，过去我们更强调投资驱动，因为投资能快速形成产能、拉动GDP。比如地方政府的投资项目，能立刻带动水泥、钢铁等需求，给工人发工资，形成即时的经济拉动；而消费是内生变量，居民的消费行为基于收入预期和理性决策，传导速度一般较慢。
去年中国GDP实现5%的增长，其实是高质量的增长，如果按照过去房地产、投资正常发力的节奏，GDP增速可能达到7%左右，甚至出现过热。去年主要依靠出口这驾马车独当一面，实现了5%的增长，这本质上也是外需反哺内需。
目前内需的恢复确实是“冰冻三尺非一日之寒”，需要慢慢捂热，但我们判断，中国经济压力最大的时期已经阶段性熬过去了。原因有几点：第一，市场内生的复苏力量在慢慢积累，高层保持战略定力，用“温火”慢慢激活内需，经过一年的积累，已经出现了边际改善；第二，股市的财富效应开始显现，不要轻视这一效应，目前市场还只是修复了过度悲观的动物精神。不少散户还未赚到钱，说明情绪面还有很大的向上空间，而从2024年到现在，A股市值修复了约35万亿，这一财富效应的影响不容小觑。
当然，目前这35万亿的财富效应还未充分传导，因为赚钱的主要是专业机构、国家队、险资等，散户和普通居民的获得感还不强。即便保险公司配置了不少权益资产，但限于保险产品的财务规则，股价上涨给险资带来的收益也不会被投保人即刻感知，所以内需的回暖还需要时间，但后续一定会逐步补上来，至少在居民预期层面，已经出现了积极变化。
投资方面，今年大概率会成为内需修复的重要抓手。过去几年房地产投资低迷，地方政府的投资节奏也有所放缓，后续有很大的发力空间，今年的专项债、超长期特别国债都会为投资提供支撑。而且投资并非单纯依靠政府外生拉动，民间制造业投资依然有韧性，尤其是高新产业的设备更新、基于AI的资本重置，以及电网改造等新基建项目。当前的基础设施是基于非AI时代建设的，后续算力、电力基础设施的投入需求巨大，这会成为今年投资内需的核心方向，也是近期有色、化工等周期板块上涨的重要逻辑——这些板块的上涨，本质是去年过度下跌后的修复，也是市场对投资内需复苏的提前定价。
货币政策方面，央行已经将促进物价温和回升作为重要目标，四中全会和中央经济工作会议也明确了“内需主导、消费挑大梁”的基调。政策层和市场层面形成了合力，会慢慢烘热通缩环境下的内需。所以今年的投资布局，需要重点考虑交易复苏、交易边际通胀、交易周期板块，头寸配置上也应加以体现。
张喜芳：关于内需，中央经济工作会议将扩大内需定为核心任务，且出台了两大支撑计划：一是增加城乡居民收入计划，二是清理不合理的消费限制。这就像活跃资本市场的政策逻辑，一边提升居民的消费能力，一边放开消费的制度约束。而中国体制的最大优势，就是能像划龙舟一样，形成自上而下的合力。十几亿人围绕同一核心任务发力，会产生1+1>2的效果，这是政策层面的核心支撑。
市场层面，企业也在主动发力促进消费：一是营销手段的持续创新，从主播带货、矩阵带货到品牌短剧带货，创新的时间间隔越来越短，大幅提升了消费转化效率；二是产品层面的创新，AI、智能相关的产品持续出现爆款，文化影视、演唱会、旅游等情绪消费，以及泡泡玛特等潮玩消费，都催生了新的消费场景，成为内需复苏的新动力。
此外，各级政府也在围绕扩大内需的核心任务发力，增加收入、消除消费限制，再加上以旧换新等政策的落地，2026年内需的好转会更为明显，实体经济的感受会尤为突出。当然，内需的改善反映到股市消费板块，可能还需要一定的时间，但这是2026年市场的重要亮点。
再回答指数的问题，我说“指数不重要”，并非指指数不会涨。核心是指数上涨的含金量不同，市场不会出现普涨态势，而是会呈现明显的结构性分化，甚至会出现“赚了指数赔了钱”的情况。从这个角度来说，单纯关注指数意义不大，更重要的是把握结构性机会。
另外，补充一下我对中日对比的看法，2010年中国GDP总量超过日本后，目前按购买力平价计算是日本的近6倍，按名义GDP计算也有5倍左右。中日经济格局的对比，中国有足够的底气。美方为了牵制中国，在周边布局了“铁三角”：日本海、台海、南海，但这种牵制难以改变中国的发展趋势。从经济结构来看，日本经济70%是服务业，包括金融、旅游，30%是工业，核心是半导体、汽车、机器人等；而中国在汽车领域已经实现赶超，因为新能源汽车的发展让我们摆脱了发动机的技术短板；机器人领域我们也逐步实现赶超，目前唯一的差距在半导体领域，这和中美博弈的核心逻辑一致。
只要中国的头部半导体企业能在2纳米、3纳米先进制程上实现突破，中日在核心工业领域的竞争格局就会彻底改变。届时，中国会形成全面的竞争优势，因为日本是资源匮乏的国家，而中国拥有完整的工业体系，全球500种工业产品中，中国有40%的产品产量位居全球第一，日本的发展离不开中国的资源和产业链支撑，这是我们的核心底气。
三、去全球化是伪命题？中国如何参与国际分工？
主持人：张总的观点让我想到当下另外一个争论。不管是普通老百姓还是国际层面，都在讨论去全球化的问题。如果我国一味追求自给自足，是要做内向型经济体吗，未来该如何继续参与国际分工，发展趋势会是什么样？
张喜芳：在我看来，去全球化就是一个伪命题，根本无法实现。首先，去全球化的核心动机，是部分国家看到中国在全球化市场中占据了重要地位，自身利益受损，所以想要通过关门来保护自身利益，但本质上这些国家又离不开中国的产业链和产品，形成了“又爱又恨”的局面。
其次，人类文明的发展进程，就是生活半径不断扩大的过程，不断突破地理范围限制的进程。从原始人的5公里，到步行、交通工具升级后的几百、几千公里，再到现在的太空探索，生活半径的扩大本质是市场的外延。全球化是市场外延的必然结果，各国经济相互交融、你中有我，这是不可逆的趋势。就像家庭内部的资源共享，扩展到社区、城市、国家，只是需要相应的机制来保障，而不是简单的“关门”。所以全球化是人类文明进程的必然，绝不可能倒退。
还有一个关键点，美国的关税战并非只针对中国，对盟友也加征了关税。这导致全球贸易格局发生变化——中国第一大贸易伙伴是东盟，第二是欧盟，美国的占比已经不足14%。而这14%中，大部分是美方的刚需产品，还有一部分是在中国代工的产品，比如苹果手机，所以美方的关税战对中国的实际影响有限。反而美方的行为让欧盟、加拿大等盟友意识到，不能把鸡蛋放在一个篮子里，这为中国带来了更多的市场空间，看似是贸易摩擦，实则是真实的投资机会。
赵建：接着张总的话说，其实政治和经济往往是两层皮，经济全球化就像一条大河，势不可挡，但也会带来全球化危机，核心是全球的贫富分化。因为国家概念的存在，资本可以全球自由流动，而劳动力无法自由流动，这就导致资本在全球化中赚取了更多利润，而劳动者的利益却受到了损害，比如美国产业转移后出现的铁锈地带，这种贫富分化会反噬到政治层面。
特朗普的上台和关税战，本质就是为了讨好全球化中的失意者，打出了去全球化的牌，但政治上的去全球化，无法阻挡经济全球化的趋势。我们与其说现在是去全球化，不如说是“再全球化”，而再全球化的本质，是中国工业革命的崛起，中国的制造业优势会推动全球供应链重塑。在这个过程中，部分国家和群体的利益也会受损，包括中国国内一些未参与出口和科技链的群体，就业和收入会受到影响，但能出海、参与全球供应链的企业和个人，也会因此获得更多机会。
全球的政治家为了缓和再全球化带来的矛盾，会推出各种去全球化的政策，比如WTO的功能弱化、产业的友岸外包、美方的小院高墙和长臂管辖等。这些都是政治层面的应对，本质是为经济全球化的危机“擦屁股”。但政治的全球化倒退，无法改变经济的全球化前进，因为资本的本性是追求全球利润，比如马斯克一定会来中国建特斯拉，因为中国的制造成本只有海外的1/3，这是资本的必然选择。
对于投资来说，政治和经济的矛盾反而带来了机会。比如去年美方发起关税战，我们就认为这是一次黄金坑，最终也验证了这一点。而且去年在全球叫嚣围堵中国的背景下，中国的贸易顺差达到1.1万亿美元，全球贸易占比和出口占比都创了新高，这充分说明经济全球化的趋势不可阻挡。
四、中国是否要走资本走出去道路？
主持人：两位老师的解读很透彻。这个问题其实也是替很多外贸从业者问的。如果我们想要寻找一个贸易摩擦更少的全球化，中国是不是一定要走资本走出去的道路，而非什么都做，什么都出口，什么都自给自足，导致挤压其他国家的市场空间？
张喜芳：当然是这样。目前中国的制造业优势，不仅是价格低，更重要的是产业链完整、效率高，这种优势确实会对部分国家的就业和经济产生一定的挑战，而对抗并非最优解，合作才是。其他国家不应该简单地排斥中国产品，而是要寻找与中国的合作点，比如引入中国的产业链，或者将自身的优势产业与中国结合，实现利益共享。这就是我们老祖宗说的“和气生财”，用合作解决问题，远比对抗更有效。
赵建：刚才讲了政治和经济全球化的矛盾，其实二者也是相互融合的过程。西方地缘政治有一个通俗的理论：两个都开麦当劳的国家是打不起来的，本质是经济交融会降低冲突的概率。中国坚持和平崛起，因为战争对中国的经济成本是最高的——去年中国经济有五六成依靠出口，冲突会直接威胁我们的经济安全。另外，中国进出口中中间品的占比非常高，说明中国深度参与全球产业链，这种深度的经济交融，让各国都“打不起”。反观发动冲突的国家，大多是全球产业链和供应链参与度较低的国家。
从技术层面来说，科技、信息技术、交通的发展，始终在突破地理范围的限制，经济的全球化必然会带动各国的交流，不可能只有经济突破，而政治、外交却持续倒退，这也是违背发展规律的。
五、康波周期与信贷周期：中美分化下的资产配置
主持人：去年张总也写过关于康波周期的文章，可以说目前市场也基本认为，2025-2026年处于第五次康波周期的最后阶段，也是新周期的复苏起点。而其中有一个核心的问题是，信贷周期在中国和美国出现了严重的分化。沃什年中上任后，我们该如何理解信贷周期和全球流动性的变化？是否会出现信贷周期的见顶回落？这个该如何指导我们进行资产配置，比如美股优先还是A股为主，是否需要增加风险对冲，或者配置高股息或票息类资产？
赵建：你提到的信贷周期，其实是我们之前讨论中未涉及的“阳光背后的阴影”，也就是全球的债务周期。大家都在谈美国38万亿的公共债务以及中国的地方债问题，但讨论债务不能只看负债，还要看资产，核心是资产负债率。
先看美国，其38万亿债务主要是联邦政府的公共债务，私人部门的资产负债表虽有所偏高，但股价和房价都处于历史高位，资产端的支撑依然强劲。美国的信贷周期能否持续，核心看资产价格能否维持稳定的上涨——资产价格上涨会为债务腾出空间，进而带动信贷需求。而美国目前的需求是真实存在的，比如英伟达等科技巨头的资本支出动辄几千亿美元，相当于我们一个地方政府的投资规模。美国的大企业正在承担政府的公共基础设施投资功能，这是美国信贷周期的重要支撑。
另外，美国的通胀也在稀释债务，看似38万亿的债务规模很高，但通胀也推高了美国的财政收入和GDP，实际债务负担并未同步上升。我们不能只看名义债务，还要看扣除物价和收入后的实际债务。
从康波周期来看，过去的铁路、电气革命，信贷周期是核心驱动，而这一轮康波周期的核心是资本市场融资，尤其是美股，通过权益融资而非债务融资，这也降低了债务风险。虽然目前美国的私募债、ETF等杠杆率较高，已接近次贷危机水平，但资产端的空间依然能支撑信贷周期，再加上美国GDP增长依然强劲，所以美国的信贷周期暂无明显的衰退风险。
再看中国，地方债问题是核心，但我们的化债思路已经发生了转变。从之前的压降式、通缩式化债，转向“在发展中化债、在化债中发展”，先稳住债务基本面，再通过释放新的信贷周期来推动发展。从银行端来看，虽然利率降到新低，传统的信贷大户——地方平台、房地产开发贷、居民按揭也还处于半枯竭状态，房地产抵押品缩水还在反噬信贷规模，但银行对制造业企业、优质地方政府的信贷投放依然在持续，信贷空间仍有挖掘之处。比如不少地方银行，去年的利润实现了两位数增长，远超市场预期，这说明中国的信贷周期并未到顶。所以，即便中美两国的信贷周期看似处于顶部，但结合资产端、通胀、经济增长来看，后续依然有支撑，不必担心康波周期最后阶段带来信贷周期的衰退。
张喜芳：我接着赵博的话讲，有一点需要说明，部分地方银行的业绩改善，是政府安排接手了不良资产，并非完全的市场表现，这一点我们也需要客观看待。关于信贷周期，我的核心观点是“东升西落”：中国过去几年因房地产收紧，信贷周期处于收缩状态，而目前已经进入结构性转变阶段。科技、绿色、养老、消费等领域的信贷需求持续提升，且当前市场利率处于低位，优质科技民营企业甚至能拿到2-3%的贷款利率，这在过去是不可想象的。这些都是信贷周期扩张的早期信号，且这一趋势短期也不会改变。
美国方面，最大的扰动因素是沃什上任美联储主席。他主张缩表，这会对美国的信贷周期带来紧缩影响，但美联储的政策始终以数据为导向，缩表的力度和节奏会根据经济数据调整，不会出现极端紧缩。
还有一个重要的点，中国前几年国有一级市场基金大规模增长，一定程度上替代了部分信贷需求，优化了企业报表，也缓解了地方债务的负债率压力，而这一过程需要二级市场的反哺，只有二级市场保持活跃，一级市场的活力才能持续。否则仅靠政府引导基金，一级市场的活跃度会受限。所以中国需要一个强大的二级市场，这是核心前提。
关于资产配置，结合美林时钟来看，目前市场正处于弱复苏+低通胀的阶段。大类资产的排序中，权益类资产肯定排在债券前面，债券可以作为次要选择，高股息或票息类资产可以作为对冲，但核心还是布局权益类。
赵建：我再补充一下，信贷周期本质还是流动性问题。我研究过沃什的观点，他并非主张单纯的紧缩，而是不想让美联储继续“印钞”，是希望商业银行通过内生信贷创造货币。沃什的政策目标是通过减少监管、降低资本充足率等方式，让商业银行加大信贷投放，在收缩美联储资产负债表的同时，扩大商业银行报表，从而弥补流动性缺口。商业银行的信贷投放虽没有基础货币的乘数效应，但美国经济的信贷创造能力是强劲的，所以短期看美国的流动性不会出现大幅收紧的情况。
结合张总提到的弱复苏+低通胀观点，从大类资产配置来看，我的建议是大宗商品应该成为今年重要的配置方向。924之前，我就建议投资人用债的思维做股，布局低波红利类资产；924之后，我当时给出的建议是用股的思维做债，布局可转债、科创债，因为利率债会进入熊市。目前来看，全球的长债基本处于熊市状态中。
所以当前整体的配置思路是，大宗商品和股票作为首选，债券仅作为防御配置，且债券要选择企业债、可转债等与复苏相关的品种，而非无风险的利率债，这是最契合当前经济和市场环境的布局方式。
六、大宗商品涨价：政策会否出手干预？
主持人：非常感谢两位老师的分享，我再追加一个小问题。张总刚才提到，人民币作为硬通货背后是中国的庞大工业体系与制造业产能。而2025年至今，除贵金属外的大宗商品，涨幅也已经远超2016年周金涛所说的商品牛市阶段，当时涨了一倍多，现在部分品种涨幅甚至达到两三倍。然而，对于中国这样的制造大国，大宗商品价格高企会大幅压低我们制造业的竞争力。想请教两位老师，政策层面后续会否出台措施，以限制大宗商品的涨幅？
赵建：目前大宗商品的走势呈现出结构性特征，并非全面上涨。黑色系、石油整体仍处于熊市，黑色系的熊市本质反映了中国以房地产为代表的产能周期下行。而有色、贵金属处于牛市，黄金、白银、铜、稀有金属近期涨幅明显。近期化工、有色等品种的涨价，确实会挤压中国制造业的成本，但其影响需要结合定价权来看——中国在全球产业链中的效率优势，能够消化一部分涨价压力。但如果涨幅过高，成本压力会向下游传导，但这种成本而非需求推动的价格上涨，确实会挤压企业的利润空间。
目前市场资金更多布局在上游，而中游企业会面临上游成本挤压与下游需求不足的双重压力，所以对中游类上市公司的配置需要保持一定的谨慎。如果上游资源品涨幅过高，价格与需求过于背离，政策层面大概率会出台结构性的调控措施，实现市场的再平衡，这也是后续市场需要关注的点。
张喜芳：我的观点和赵博基本一致，可以另外补充两点长期扰动因素。第一，黑色系的熊市，除了房地产产能周期的影响，清洁能源的发展会进一步压制黑色系的需求。未来可控核聚变技术落地后，这种压制会更加明显；第二，有色系的上涨，除了传统工业需求，科技带动是核心因素，比如铍、铜、钴、锂、锗、钨等小金属，是机器人、AI等产业链的必备品，属于刚需。此前白银的涨幅远超黄金，就是因为其工业属性的使用面比黄金更宽，且部分国家开始将白银纳入储备，涵盖了工业+储备的双重上涨属性。
所以，大宗商品的结构性上涨，核心是科技产业带来的需求重构，而非单纯的资金炒作。对于制造业成本压力，政策层面会关注，但更多是通过市场手段引导，而非直接限制价格，同时中国制造业的产业链优势、成本传导能力，也会逐步消化涨价压力。
主持人：好的，非常感谢两位老师的精彩分享，今天的访谈就到这里。
个人观点，不构成投资建议。风险自担。